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東吳證券股份有限公司近期對森馬服飾進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2022年報點(diǎn)評：疫情下業(yè)績承壓，23年復(fù)蘇可期》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當(dāng)前股價為5.93元。

森馬服飾(002563)
投資要點(diǎn)
公司公布 2022 年報： 2022 年?duì)I收 133.31 億元/yoy-13.54%、 歸母凈利潤 6.37 億元/yoy-57.15%。分季度看， 22Q1-Q4 營收分別同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、歸母凈利潤分別同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承壓，其中 Q2/Q4 疫情封控較嚴(yán)重及 Q4 解封后短期沖擊影響下收入下滑幅度較大，利潤端受毛利率下滑+費(fèi)用率上升拖累、 下滑幅度超過收入端。
分產(chǎn)品看， 休閑服、童裝收入均雙位數(shù)下滑，均處凈關(guān)店。 22 年休閑服收入 42.82億元/yoy-14.8%/占比 32%、 童裝收入 89.3 億元/yoy-13.0%/占比 67%。 截至 22 末休閑裝/童裝門店分別為 2751/5389 家、分別較 21 年末-72/-355 家、對應(yīng)同比-2.6%/-6.2%。童裝渠道雖進(jìn)入調(diào)整階段，但童裝門店基數(shù)較大、小店較多，因此疫情下的調(diào)整優(yōu)化有助門店整體質(zhì)量和競爭力提升、為應(yīng)對市場回暖做好準(zhǔn)備。 23 年公司計(jì)劃凈增 200-300 家門店/同增 2.5%-3.7%，其中巴拉凈增 200+家、 森馬凈增近100 家。 23 年 3 月兩品牌終端流水增長均已轉(zhuǎn)正、其中巴拉增速更高。
分渠道看，線下下滑較多、線上持平略降、 繼續(xù)推進(jìn)全域融合改革。 22 年線上/直營 / 加 盟 / 聯(lián) 營 收 入 分 別 同 比 -0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5% ， 收 入 分 別 占 比48%/9%/39%/3%。 1） 線下全渠道凈關(guān)店： 截至 22 年末直營/加盟/聯(lián)營門店分別為723/7336/81 家、分別較 21 年末-58/-76/-293 家， 聯(lián)營模式關(guān)店較多，部分因轉(zhuǎn)回加盟（疫情初期公司為扶持部分加盟門店與其共同經(jīng)營記為聯(lián)營模式，后期經(jīng)營好轉(zhuǎn)后轉(zhuǎn)回加盟）、部分則因經(jīng)營承壓關(guān)店。 2）線上 22 年持平略降： 線上 22 年亦受到疫情影響， 此外 22 年提出“全域融合”改革主題， 倡導(dǎo)線上線下全渠道健康增長、快速提升線上線下同款同價比例（ 22 年從上半年的 30%提升至年末的 40%），對線上形成一定影響。
毛利率下降、 費(fèi)用率上升， 庫存和現(xiàn)金流壓力有望逐步緩解。 1）毛利率： 22 年毛利 率 同 比 -1.3pct 至 41.3% ， 其 中 線 上 / 直 營 / 加 盟 / 聯(lián) 營 毛 利 率 分 別 同 比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct 至 38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，線上在“全域融合”策略下毛利率逆勢提升，加盟/聯(lián)營毛利率下降較多、主因公司在消費(fèi)疲弱環(huán)境下加大對加盟商支持。 2） 期間費(fèi)用率： 22 年期間費(fèi)用率同比+3.4pct 至 30.7%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct 至 24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，銷售費(fèi)用率提升較多主因疫情下費(fèi)用偏剛性。 3）存貨： 22 年末存貨 38.5 億元/yoy-4.4%、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 48 天至 181 天， 1 年內(nèi)存貨占比 59%、較年初的 84%有所下降，22 年計(jì)提存貨減值損失 5.4 億元、 對 1 年以上存貨（如 21 年秋冬裝）進(jìn)行了充分計(jì)提。 23 年以來公司終端銷售趨勢向好、 積極消化庫存， 此外 22 年增加了出口業(yè)務(wù)，亦可在 23 年幫助進(jìn)一步消化庫存。 4）現(xiàn)金流： 22 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 11.8 億元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、 Q3 扭負(fù)轉(zhuǎn)正、體現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量好轉(zhuǎn)， 當(dāng)前賬上貨幣資金 64 億元，資金充沛。
盈利預(yù)測與投資評級： 公司為國內(nèi)童裝+休閑裝雙龍頭， 22 年受疫情沖擊較大， 收入雙位數(shù)下滑、凈利下滑幅度較大。 22 年公司提出“全域融合、 組織重構(gòu)、 流程再造” ，致力于提升經(jīng)營管理效率 。 23 年 1-3 月公司全渠道流水分別同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累計(jì)同比-4%， Q1 流水雖尚未恢復(fù)正增長、但逐月改善趨勢明顯、其中線下 3 月已恢復(fù)至雙位數(shù)增長。 Q2 在低基數(shù)下有望迎來較大幅度反彈，下半年進(jìn)入無疫情影響的訂貨周期， 預(yù)計(jì)加盟渠道收入有望恢復(fù)正常增長。 考慮22Q4 疫情影響， 我們將 23-24 年歸母凈利從 10.7/12.5 億元分別下調(diào)至 9.8/12.0 億元、增加 25 年預(yù)測值 14.0 億元，對應(yīng) 22-25 年 PE 分別為 16/13/11X?？紤]公司 23 年以來趨勢向好， 業(yè)績有望迎來較大幅度反彈， 上調(diào)評級為“買入”。
風(fēng)險提示： 疫情惡化，經(jīng)濟(jì)疲軟， 庫存壓力緩解不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計(jì)算，國泰君安張愛寧研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.88%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.46億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為24.71。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為6.99。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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