今年以來，伴隨股市升溫，可轉(zhuǎn)換為上市公司股票的可轉(zhuǎn)換債券和可向大股東交換股票的可交換債券(eb)(合稱“轉(zhuǎn)債”)的發(fā)行也水漲船高，變得供不應(yīng)求。

據(jù)中信銀行發(fā)布的公告顯示，該行發(fā)行的轉(zhuǎn)債總額只有400億元，但在發(fā)售過程中，網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售的額度只有103.62億元。最終，該轉(zhuǎn)債申購金額達到56.96萬億元，網(wǎng)下有效申購倍數(shù)高達5497倍，網(wǎng)下申購額配售比例僅為0.018%，中簽率幾乎比“打新股”還低。

為了提高申購轉(zhuǎn)債的中簽率，一些機構(gòu)嘗試用數(shù)百個“拖拉機”賬戶一起申購，引發(fā)市場廣泛爭議?！吨袊C券報》報道稱，平安證券拿出500個賬戶頂格申購中信銀行轉(zhuǎn)債，每個賬戶獲配1455手，共計獲配約72.75萬手。截至3月20日收盤，中信轉(zhuǎn)債價格達107.77元，按此價格計算，平安證券已浮盈近5700萬元。

受券商“組團式申購”傷害的，不僅包括不在同一個力量級的散戶投資者，還包括各金融機構(gòu)發(fā)行的證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品，這些資管產(chǎn)品基本不屬于獨立法人，而是契約型產(chǎn)品，不能像公司一樣借債，所以申購金額必須與產(chǎn)品總資產(chǎn)掛鉤，在申購轉(zhuǎn)債時比較“實打?qū)?rdquo;。

與之形成強烈反差的是，根據(jù)目前的規(guī)則，一個普通法人賬戶僅需50萬元申購保證金，就能頂格申購價值幾十億元的轉(zhuǎn)債，申購成功后才需相應(yīng)資金到位。所以，在實踐中就出現(xiàn)這樣的亂象：一大批注冊資本才1萬元的小公司或新公司，堂而皇之地報單要買80億元的轉(zhuǎn)債。

與此相關(guān)的另一項歷史遺留效應(yīng)是，有的人有幾十個賬戶。在股市火熱的2015年4月，中國證券登記結(jié)算公司(簡稱“中證登”)允許每個投資者可開設(shè)20個賬戶。2016年10月，中證登將每個投資者的開戶上限降為3個，但此前已合法開立和使用的賬戶已然留用。于是，很多享受“開戶紅利”的證券公司和機構(gòu)繼續(xù)保持“多賬戶”的先機。

多賬戶的存在，不僅會導(dǎo)致申購轉(zhuǎn)債的機會不平等，也埋藏了較大的市場隱患。

資管產(chǎn)品在申購轉(zhuǎn)債時必須“量力而行”，能促使管理人妥善合理地使用被委托或信托管理的資產(chǎn)，有效分散投資風(fēng)險。申購成功的小公司本質(zhì)上是替母公司代持，可以得到大股東等關(guān)聯(lián)人的資金支持。正常的小公司是不會這么參與的。只不過現(xiàn)在轉(zhuǎn)債市場火爆，“買到就是賺到”，很多公司就以小公司的殼來占便宜，對其他正常參與申購的公司就有些不公平。

而且，這種杠桿式玩法雖然風(fēng)險不大，但轉(zhuǎn)債市場像其他金融產(chǎn)品一樣，也存在價格漲跌風(fēng)險。“1萬元的小公司”現(xiàn)在之所以敢“奮勇爭先”地申購轉(zhuǎn)債，目的只是為了短線投機套利而已，對轉(zhuǎn)債發(fā)行市場的平穩(wěn)運行和其他認購者的公平競爭均有害無利。

另外，在實踐中，類似“小馬拉大車”的事早就出現(xiàn)過“翻車”的案例。2017年，寶武EB網(wǎng)下配售中簽率只不過達到3%的低標(biāo)準，就有數(shù)以百計的中簽投資者拿不出認購資金，導(dǎo)致原來的發(fā)行計劃被迫調(diào)整，給發(fā)行人造成不菲的損失。

轉(zhuǎn)債“打新”的制度漏洞應(yīng)及早修復(fù)。讓轉(zhuǎn)債規(guī)則更合理，需堅持兩個原則：一是堅持“成本與收益相平衡”的原則，適當(dāng)調(diào)高轉(zhuǎn)債申購的保證金比例，提高“人頭賬戶”的使用成本。當(dāng)然，如果保證金比例過高、中簽率過低的話，會對未中簽者帶來資金被占用的機會成本。對此，交易所、證券行業(yè)協(xié)會等可予以調(diào)研，探索一個合理的保證金收取的量化計算公式，也可由發(fā)行人預(yù)先聲明，在申購者較多時有權(quán)要求追加保證金。

二是堅持賬戶“穿透”原則。將同一主體的不同證券賬戶、同一實際控制人的不同產(chǎn)品賬戶甚至不同下屬的法人賬戶，均視為一個申購賬戶。目前，已經(jīng)有一些轉(zhuǎn)債發(fā)行人對此項作了相應(yīng)規(guī)定。

合理的申購機會和分配規(guī)則是維護市場公平、保證市場穩(wěn)定運行、長久發(fā)展的制度保障。因此，在制度設(shè)計時，不能只考慮“牛市”的火熱場面，而片面增加申購者的成本，更要兼顧熊市中潛伏的市場風(fēng)險。

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